關鍵詞：數控刀片；機床、模具產業鏈；進口替代。

主邏輯點：

1）進口替代邏輯：產品性能迭代升級，由中小客戶升級到大中型客戶；IPO募資后為公司重點目標，整體感受公司比較專注、務實。

2）在數控刀片做好的基礎上，進行產品線的豐富，做到綜合解決方案，公司根據客戶需求制定的戰略方針。

亮點：

1）產品簡單高毛利，管理層專注務實（偏主觀感受）；

2）資產質量較健康，利潤質量高；

3）國內企業硬質數控刀片排名前三。

不足：

1）體量小、次新股，經銷為主，穩定性可能差一點，收入質量打七折；

2）生意屬性屬于資金密集型，新產品需要高投入，目前自由現金流較差。

一、業務面：

成立于2007年，總部位于湖南省株洲市。

公司主要從事硬質合金數控刀片的研發、生產和銷售業務。

硬質合金數控刀片作為數控機床執行金屬切削加工的核心部件，廣泛應用于汽車、軌道交通、航空航天、精密模具、能源裝備、工程機械、通用機械、石油化工等領域的金屬材料加工。

發展歷程：1）******階段（2007~2011年），制作非標定制化產品，主要客戶為太原重工、東方電氣和中信重工等終端用戶，以直銷模式為主；2）第二階段（2012~2016年），聚焦眾多中小機械加工企業的金屬切削共性需求提供標準產品，采用集中優勢、單品突破的研發戰略，在華南、華東和華北三大***主要刀具集散地建立銷售網絡，向經銷商模式轉型；3）第三階段（2017年至今），產量在國內排名前三（2018、2019年）；加大高端人才和******裝備的投入，核心技術和產品性能達到國內******水平，進入中高端市場；自主研制的鋒芒系列產品獲得市場高度高度認可；頑石刀具品牌在第四屆切削刀具用戶調查中被評選為用戶滿意品牌；推出專賣店模式，進一步完善銷售網絡

（1）車削系列，公司車削系列產品分為普通車削刀片、切斷切槽刀片和螺紋刀片，具體如下：

①普通車削刀片：主要應用于鋼（P）、不銹鋼（M）、鑄鐵（K）等被加工材料的外圓、內圓、端面等車削加工。

②切斷切槽刀片：主要用于鋼（P）、不銹鋼（M）類被加工材料的軸類、環類等零件的切槽、仿形或切斷加工。

③螺紋刀片：主要用于不銹鋼（M）類被加工材料緊固連接件的螺紋加工。

（2）銑削系列：主要用于鋼（P）、淬硬鋼（H）等被加工材料的型面、平面、方肩、仿形、凹槽等銑削加工。

（3）鉆削系列：主要用于鋼（P）、不銹鋼（M）類被加工材料的機械加工中孔鉆加工。

公司產品主要應用領域：模具、汽車、和通用機械。

銷售模式：經銷為主，直銷為輔。

公司商業模式主要為從上游供應商進口原材料，公司對原材料進行加工制造后，將產品分配給下游經銷商售出（部分產品直銷給海外公司）。經銷的比例遠大于同行，達到88.15%;同行沃爾德采用OEM+ODM的銷售方式，歐科億刀片的經銷比例在50%左右；報告期各期末，公司經銷商數量分別為86家112家、119家和119家，公司經銷商數量呈持續穩定的增長趨勢

公司一個具有特色的經銷模式是專賣店+普通經銷商的銷售模式：專賣店模式下，經銷商開設的專賣店所有權和經營權均歸屬于經銷商，經銷商按照公司統一要求裝修門店并主要陳列頑石、哈德斯通等公司產品，而普通經銷商一般為超市式銷售，銷售多種刀具品牌產品。公司2018年、2019年分別新增38家、9家開設專賣店的經銷商，受新冠疫情影響，公司專賣店推進計劃有所放緩，2020年上半年無新增專賣店。

公司19年客戶及供應商

二、2020年經營信息：

由于自 2020年1月以來，國內外先后爆發了新型冠狀病毒疫情，部分歐美、日韓高端數控刀片進口業務受到阻礙，影響其向終端客戶供貨的及時性和穩定性。以公司為代表的一批******的國產刀具企業憑借產品性能和服務優勢，進一步加速了對高端進口刀具產品的替代。

公司2020年度實現營業收入31,218.59萬元，與去年同期相比上升20.57%；實現歸屬于公司股東的凈利潤 8,900.49萬元，與去年同期相比上升 23.94%。

2020年業務結構說明

1）車削刀片收入增長速度較快，主要系產品質量提升和公司產能釋放的共同推動。公司持續的研發投入和人才引進，有效提升了車削刀片加工精度、使用壽命和穩定性，在鋼件車削加工領域獲得市場廣泛認可。此外，公司車削刀片的涂層工藝主要采用CVD工藝，隨著公司持續引進進口CVD涂層爐，車削刀片的產能迅速增長。

2）銑削刀片收入增長幅度不大，主要系：1、報告期，隨著公司車削刀片性能的提升以及產能的擴大，車削刀片成為公司2020年的主要推廣產品； 2、報告期，公司在銑削刀片領域主推高精度、小單重銑刀，該類產品平均單價較低；同時受疫情以及模具銑刀市場競爭加劇的影響，公司調整了銷售策略，調低部分產品售價，因此銑削刀片平均售價有所下降，對收入造成了一定的影響。

3）鉆削刀片收入增長速度較快，主要系隨著公司壓制、涂層工藝水平的不斷提高，加工難度較高的小單重鉆削刀片的穩定性不斷提升，銷量相應增加。

20年產銷量變化

三、訪談問答紀要：從調研紀要來看，主觀感受公司回答比較專注、務實。

問：1. 行業是大行業小公司的格局，業內上市企業收入規模還是比較小，進口比例在34%，這是為什么？

答：1）行業發展歷史比較短。硬質合金***早是86年株硬引進的山特的生產線，90年代初期株洲鉆石從德國引入了******條硬質合金刀具產線（公司總工程師，董事長岳父高總協助引進）。公司自身是2007年成立的，已經算很早了。所以這個行業歷史本身比較短，行業內公司都比較年輕。

2）行業是資金密集型的特點。這一行投資比較大，真正要上好的項目，投資額更是不菲。比如株洲鉆石前前后后投了30多個億，廈門金鷺、澳克泰、江鎢硬質合金也投了很多。企業規模小、投資大，決定了很多民企難以進入，造成了大家只做某一個產品，或者某一段工藝。

3）行業是技術密集和人才密集型，很多know how的積累。國內核心技術骨干很多都是從株鉆出來的，人才很少。技術方面，這是拼基礎的產業，要靠時間的沉淀，沒有捷徑可走，要踏踏實實一步步做才能做出好產品。現在全球排前三的，收入來看，山特300億、伊斯卡100多億，中國***大的就是株鉆，去年也就14億，還包括不是數控的，數控刀具估計也就是11~12億。廈門金鷺也就是幾個億的規模。

問：2. 如果看未來幾年的發展戰略，公司是要做切削解決方案系統供應商嗎？

答：公司上市之后，對發展提了更高的要求，未來3~5年：1）首先還是要把產品做好，目前公司數控刀片的單價還是很低，平均才6元多，跟三菱、東芝、京瓷等日韓企業比還有很大差距，三菱一年實現100億收入，東芝和京瓷也是大幾十億收入，差異還是在產品的品質上。2）公司品類不夠多，所以未來幾年還是要持續不斷拓品類。公司希望未來通過把自己的產品做好，搶占更多日韓的市場份額，帶來銷量和盈利能力上升。過去幾年來看，日韓廠家的銷量還是有增長，去年三菱增長了10%，京瓷也加大了在中國的投資力度，說明進口替代還有很大空間要做。

二期產能將注重產品的升級。產品的升級上，公司建造現在二期的項目（募投項目），就是要比現在的產品進行升級，從均價6元多到二期的10~15元/片。售價更高的原因是客戶群體要發生更大的變化，我們現在這邊老的產能針對的是中小企業。產品目前來看，滿足中小企業的需求沒問題，但是滿足大中型客戶的需求還要提升檔次。等二期項目順利投產，關鍵技術具備了，首先是把數控刀片產品做好；第二是在做好數控刀片升級的基礎上，要做到綜合解決方案上。前段時間我們有個汽車轉向架的客戶給了圖紙給我們，讓我們做刀具的整體解決方案，但是我們做不好，因為這是鋁合金材料、很多孔、還要有金剛石刀具，我們沒有相關的品類，孔需要絲錐加工，但我們沒有，我們只有刀片。此外，我們也沒有刀具和刀柄，我們解決不了他們的難題，要做就必須外購很多產品，那就變成貿易商了，我們也不愿意做。所以我們的品類要擴張，我們要做超硬刀片，要做整刀、絲錐等。鋁合金要高效切削、速度要很快，要用金剛石的刀具，所以我們也要滿足客戶的需求，要從硬質合金，拓展到金屬陶瓷，超硬材料這塊，也只有這樣做，我們才能通過5~10年的努力，做到行業全球的前五名。所以未來的戰略方針是，在數控刀片做好的基礎上，進行產品線的豐富。日韓和歐美的價格很貴，只要我們價格合理，從單純的產品服務到提供技術服務，跟下游形成合作的關系，就能替代掉他們的份額

問：3. 高端用戶和中小型用戶對刀具需求的區別是什么？他們是需要壽命更長還是切削速度更快？

答：一致性和穩定性是關鍵，工藝積累很重要。在汽車零部件的車削領域，東芝是***好的，為什么東芝有這么大的銷量，按理說我們都這么好了。那是因為在高端客戶那里，他們做的產品有更高的標準，表面光要好、穩定性要好，在汽車零部件這種大規模生產的行業，一個工廠有幾百臺上千臺加工中心，以前一個人看一臺，對小企業要求不高，冒火花了就該換刀了，但大企業不會，他們只能用定量法，把刀片壽命定在100件，到了100件機械手抓出去自動換刀。國產刀具產品***大的問題是不穩定性，同樣一個批次的刀都不一樣。尺寸控制精度，國際標準是15~20絲，日本標準更高。此外，我國的加工零件的毛坯一致性也不好，10~20個絲都可能。所以外資客戶會感覺國產的東西不穩定，刀具和零件毛坯都不穩定。這就造成高端工廠就是用東芝的，本來這種客戶也不太在乎價格，他們更看重穩定性和高效率。我們自己工廠現在買的設備都是進口的，國產的壓機到了一年以后可能都不能用了，我們的壓機全部都是進口日本的，買來三四百萬一臺，但是國產的用了一年后精度快速下降，我們自己的模具精度很高，我們要避免壓機一壓就壞了，如果模具精度高于母機那還怎么做呢。

一旦從第三陣營跳到第二陣營，那將是藍海市場。我們的高端產品這塊，******個要求是性能要達到日韓的水平，這種性能是使用壽命、產品一致性和穩定性方面要達到他們的水平，如果這幾個方面達到了，那這樣就整個局面打開了。我們國內的企業都在競爭格局的第三陣營，如果一旦跳到第二，那就是藍海市場。比如車削刀片的毛利率很低，但如果我們跳到藍海市場，馬上50%毛利率以上。到了二期，我們要做國內同行做不出來的，有我們專利的東西，二期如果做到三四十塊的價格，那都是跟歐美日韓高端產品對標了。所以這是二期工廠的轉型。

問：4. 國產的差距到底在哪里？

國內的氛圍還是很難有好的環境沉下心來做研發。我們公司的人才都是不夠的，但是其他很多企業，搞材料和涂層的就一個人。一個刀片要做出來，從材料到槽型結構的設計，到涂層，做好要上千次的實驗，但大家不愿意沉下心去做，而且做完之后沒有持續的去做。我們***近談了很多技術人員，董事長本人上市后***大的精力是引入人才。華銳每年哪怕搞一個系列產品出來，就往往供不應求了。這行需要匠心工藝，比如刀具鈍化值，鈍化值大了切削阻力就很大，小了之后切削可能會蹦刀，這都是工藝的積累。涂層這塊上面下面都不一樣，很多講究。山特80年代中期材料研究就有1600多人，但是株洲鉆石和我們都是不超過10個人，搞材料研究要很多年才會有成果出來。

問：5. 在一致性穩定性這塊，二期產能是否已經準備好了？

二期的產能，至少在材料、精密成型、涂層等方面都有很明確的提升了，新的產品轉移到二期，綜合性能要好20~30%，瞄準的就是穩定性和一致性，有更精細化的管理，品質更能得到客戶的信賴。我們現在的產品出廠是按照國際標準出廠，有些刀片的尺寸變形，標準是正負10個絲，***嚴格的是日本三菱的標準，3個絲，我們的出廠標準也是這樣的。這是***重大的改變。我們產品的出廠檢測，之前是裸眼看和抽檢，但是在刀片生產過程中很多缺陷，單憑我們的肉眼是檢測不出來的，但是在我們的新工廠，我們對客戶有承諾，產品每一片出廠都是合格的，都是要過顯微鏡檢查的，要經過自動檢測。我們的檢測工藝是保證良率，但是品質是基礎材料、模具、涂層多年的積累。

問：6. 如果二期要定位高端產品，那么在銷售方式上是否會改變？

本公司主要承接銅、鋁、不銹鋼等金屬材料和四氟乙烯等非金屬材料的精密加工和設計。公司業務涉及：北京鈦合金加工 ,北京鋁合金零件加工工程機械、電子設備、醫療器械、紡織機械、儀器儀表和通信設備等多個行業。

今年開始我們已經發生變化了，***早都是直銷，后來是經銷，但針對大客戶，為明年做準備，為了充分了解大客戶的需求來做出有針對性的產品，比如能源風電，東方電氣、新強聯，株機、時代電氣、航空航天這些客戶，我們開始做直銷的準備。我們成立了市場部和研發服務部，來快速反應終端客戶的需求

問：7. 如何保證精密制造？

答：硬質合金沒有熱處理，只有鋼材才有熱處理環節。恒鋒工具是高速鋼工具，他們是有的。關于精細化管理，制作精密模具的環境要求很高，要恒溫恒濕，控制在正負20度，為什么我們的二期花很大精力，就是要花精力做到******。我們的技術人員和技改人員都是高要求，我們每個環節都要***好，不單單是設備，包括輔助設備和生產環境，我們方方面面都做到******后再看產品的差距在哪。我們現在做中低端還有這么高的毛利率，如果突破高端那就更高了。到了明年大家來看新的廠房，可能這是行業*********的自動化生產線，這是跟三菱他們對標的，我們自己要做到很滿意，要做國內沒有競爭對手的產品。現在這邊的產品確實也是沒有拉開多少差距，我們自己都不滿意。二期廠房面積是我們現在的兩倍，但只有3000多萬片的標準產能，不過規模化之后肯定產能會更大。把東西做到******后，性能參數上一定要超過日韓性能的20%。

問：8. 如何突破高端客戶？

只要有好產品，不愁沒客戶。新廠建好后，通過贊助開論壇各種方式，比如我們要做汽車行業高端產品，就開論壇把他們都請過來，開一場會議100萬，讓協會請客戶，請過來后帶他們看看工廠，一看就清楚了。第二是，我們開會前會找一兩家試用來比較。只要把東西做好了是不愁賣的，任何客戶都有降本增效的需求。如果技術達不到，請過來也沒用，反而丟了客戶。比如渦輪增壓器生產廠商客戶，一年非常大刀具用量，這種客戶只要去試了，馬上就會拿過來，畢竟他們買的進口刀具都是五六十塊的，一個工廠一年的利潤才幾千萬。試刀的過程，甚至快的話幾個小時就看的出來。

四、財務面：

1、邊際成長：21年Q1收入增長111.8%，解釋為主要系： 1）下游汽車、通用機械、模具、工程機械等行業發展態勢較好，帶動刀具需求增加； 2）公司產品性能不斷提升,產能逐步釋放,渠道不斷完善。

2、盈利能力：高盈利（ROE20%，毛利率50%）、較低周轉、中等杠桿。

3、營運能力：較穩定，凈營業周期145天；應收賬款天數向好趨勢，目前為65天。

4、資產端質量：優質。

現金及現金等價物/有息負債=2.4億/0.4億>1（新股發行募資3.6億）；（現金及現金等價物指：貨幣資金、銀行理財、應收票據之和；有息負債指：短期、長期借款、應付債券、一年內到期的非流動負債之和）。

商譽：0

在建工程【0.16億】，固定資產【3.4億】：

其他變動較大科目：無

5、收入質量：收入質量打7折，利潤質量高。

收入體量【3.1】億，應收【0.98】億，存貨【0.64】億；收現比66%<1。

（1）應收賬款（2020）合計0.7億，其中【0.65億】在一年內，其中壞賬準備【740萬】。

（2）存貨（2020）合計0.57億：結構變動，其中產成品【0.25億】、原材料【0.16億】、在產品【0.12億】。跌價準備【347萬】。

五、券商研報信息：

廣發證券評一季報：

公司發布21年一季報，21Q1公司實現營業收入1.10億元，同比增長111.77%，歸母凈利潤0.34億元，同比增長261.66%，扣非歸母凈利潤0.34 億元，同比增長256.20%，主要原因系下游汽車、通用機械、模具、工程機械等行業發展態勢較好，帶動刀具需求增加，而且公司產品性能不斷提升，產能逐步釋放，渠道不斷完善。

國內刀具領先企業，專注于硬質合金數控刀片領域。公司形成了在基體材料、槽型結構、精密成型和表面涂層四大領域的自主核心技術，涵蓋車削、銑削、鉆削三大系列產品，產品在加工精度、加工效率和 使用壽命等切削性能方面已處于國內******水平,進口替代持續推進。

華創證券評一季報

收入大幅增長，業績略超預期。

報告期公司營業收入1.1億，同比大幅增長112%，環比增長20.38%，主要得益于：(1)下游汽車、通用機械、模具、工程機械等制造業景氣上行，帶動刀具需求增加，(2)去年一季度受疫情影響低基數，(3)公司產能逐月提升，(4)產品性能不斷提升帶動產品結構改善。

歸母凈利潤3432萬元，同比增長262%，環比增長24.33%，略超市場預 期，主要得益于：(1)毛利率有所提升，2021Q1公司綜合毛利率51.6%，受益于產能利用率的提升，較上年同期提升5.66個百分點，環比也提升了0.02個百分點。(2)費用率下降，2021Q1四費率14.27%，同樣受益于規模效應， 以及IPO募投資金到位(財務費用的下降)，較上年同期下降了7.52個百分點，環比也下降了1.81個百分點。

2021年行業景氣持續上行，公司產能提升帶動收入規模增長。

今年以來，制造業景氣持續，公司所處的數控刀片行業供不應求，量價齊升。公司通過自有資金項目的新增產能建設以及快速推進IPO募投項目，預計未來三年公司數控刀片產能將從2020年底的5797萬提升至1億片以上。產能提升為公司規模擴張和業績增長奠定基礎。

產品結構改善有望持續。

公司所處的數控刀具行業，國產刀具憑借產品性價比優勢，已逐步實現對高端進口刀具產品的進口替代，加速了數控刀具的國產化，面臨進口替代機遇。數控刀片種類多，隨著公司積極投入研發高端新產品的不斷推出，多項目標替代進口類產品性能指標領先已獲得小批量出貨，未來產品有望走向更高端。

負面報告

時代商學院（2020828）

公司營業收入嚴重依賴經銷商，經銷模式收入占營業收入的比重接近9成，而可比上市同行均以直銷為主。

近年來，華銳工具的營業收入嚴重依賴經銷商，經銷模式的收入占比高達 9成，而直銷模式的收入占比則不斷下降。2019年，其直銷模式的收入占比僅 11.31%，較2017年的18.06%下降了6.75個百分點。

對比上市同行，恒鋒工具、沃爾德、歐科億(擬上市企業)的銷售模式均以直銷為主，經銷為輔。以沃爾德為例，2016—2018年，其直銷模式的收入占比分別為 70.81%、69.82%、63.89%，均遠高于華銳工具。

20年8月26日，時代商學院就上述問題向華銳工具發函詢問，對方回復稱，行業內普遍采取直銷與經銷相結合的銷售模式，因細分產品、產品結構、應用領域、客戶構成不同，各公司經銷、直銷的比重有所差異。

六、行業信息

1）需求端：2019年中國硬質合金刀具市場規模約為208億元左右。

根據QY Research分析報告指出，2016年、2017年和2018年全球切削刀具消費量分別為331億美元、340億美元和349億美元，預計到2022年將達到390億美元，復合增長率約為2.7%。

硬質合金刀具在全球切削刀具消費結構中占主導地位，占比達到63%，據此推算，2022 年全球硬質合金刀具市場規模約為245億美元。

根據中國機床工具工業協會統計，2011年至2016年刀具市場規模主要集中在312億元至345億元的區間。2018年切削刀具行業市場規模達到421億元，達到歷史***高水平，相對于2016年增長30.95%。2019年受中美貿易摩擦以及汽車等下游行業下行的影響，我國切削刀具消費額下降至393億元。

同時根據《第四屆切削刀具用戶調查數據分析報告》統計顯示，截至2018年底，我國機械加工行業使用硬質合金切削刀具占比達53%。據此推算，2018 年我國硬質合金刀具市場規模約為223億元左右，2019年我國硬質合金刀具市場規模約為208億元左右。同時，我國硬質合金切削刀具使用比例相對于全球63%的比例還有較大提升空間。

2）進口替代邏輯

根據中國機床工具工業協會統計數據，2019年我國刀具市場總消費規模約為393億元，進口刀具規模為136億元，絕大部分是現代制造業所需的高端刀具。2016—2019年進口刀具占總消費的比重從37.17%下降至34.61%，一定程度上說明 我國數控刀具的自給能力在逐步增強，進口替代速度加快。

3）格局

刀具行業競爭格局可大致分為歐美、日韓、本土三個陣營:

1)歐美刀具企業定位于為客戶提供完整的刀具解決方案，通過強大的研發投入、人才培 養以及質量管理體系推動其產品體系不斷推陳出新，在高端定制化刀具領域始終占據著主導地位。

2)日韓刀具企業定位于為客戶提供通用性高、穩定性好和極具性價比的產品，在高端制造業的非定制化刀具領域贏得了眾多廠商的青睞。

3)本土刀具企業數量眾多，競爭實力差距較大，主要通過差異化的產品策略和價格優勢，贏得了較多的中低端市場份額。

國內硬質合金刀具行業相對分散，以株洲鉆石、廈門金鷺、華銳精密、歐科億等為主，其中株洲鉆石和廈門金鷺分別為中鎢高新和廈門鎢業的子公司， 根據華銳精密招股說明書，2019年株洲鉆石和廈門金鷺硬質合金刀具收入分別12.47億和3.26億元，占對應上市公司營業收入的15.42%和1.87%，占比較小，不具代表性。

歐科億主營業務主要為硬質合金制品和刀具，業務基本和華銳精密重合，且兩者收入和利潤體量相差不大，可比性更強。

華銳精密產品均為硬質合金刀片(20年硬質合金收入3.12億元，毛利率50.90%)， 歐科億產品分為硬質合金制品和硬質合金刀片(20年總收入7.02億元，其中硬質合金制品3.97億元，毛利率22.76%，數控刀具3.03億元，毛利率42.83%)。